Triệu tỷ đồng đầu tư đường sắt đô thị, vốn sẽ lấy từ đâu?

Loạt dự án đường sắt đô thị có vốn đầu tư cả triệu tỷ đồng ở Hà Nội, TPHCM đang chứng kiến sự tham gia của các "ông lớn" tư nhân, từ Vingroup, THACO – Đại Quang Minh đến Sovico, Masterise, Becamex. Nhưng mức độ "vào cuộc" của mỗi doanh nghiệp rất khác nhau: có nơi mới ở bước nghiên cứu, có nơi đã là nhà thầu, và có nơi đã trở thành chủ đầu tư bỏ tiền túi.

Tại TPHCM, Đại Quang Minh, thành viên của THACO, vừa là tổng thầu EPC tuyến metro số 2 đoạn Bến Thành - Tham Lương (tổng mức đầu tư 55.179 tỷ đồng), vừa là nhà đầu tư PPP đoạn Bến Thành - Thủ Thiêm dài khoảng 6km, tổng mức đầu tư gần 36.744 tỷ đồng, đã khởi công ngày 29/4. Doanh nghiệp cũng đang chuẩn bị đầu tư tuyến đường sắt Thủ Thiêm - Long Thành dài khoảng 47km, tổng vốn sơ bộ khoảng 175.000 tỷ đồng.

Ở nhóm mới bắt đầu, Masterise được TPHCM chấp thuận nghiên cứu, đề xuất tuyến metro số 3 dài 45,8km, vốn dự kiến hơn 133.000 tỷ đồng – dù việc chấp thuận này chưa đồng nghĩa với giao vai trò chủ đầu tư. Sovico đề xuất nghiên cứu metro số 4 với phương án tuyến dài hơn 47km. Becamex đang nghiên cứu tuyến metro Bình Dương – Suối Tiên dài khoảng 32km kết nối với metro số 1.

Ở Hà Nội, liên danh Vinhomes - VinSpeed được chọn làm tổng thầu EPC 5 tuyến đường sắt đô thị khởi công đồng loạt ngày 22/6, tổng chiều dài khoảng 303,5km, tổng mức đầu tư sơ bộ hơn 1,3 triệu tỷ đồng. Đây là các dự án đầu tư công, chủ đầu tư là Ban Quản lý đường sắt đô thị Hà Nội, với mục tiêu cơ bản hoàn thành vào năm 2030.

Song song với vai trò nhà thầu, VinSpeed còn trực tiếp làm chủ đầu tư hai tuyến đường sắt tốc độ cao. Tuyến Hà Nội – Quảng Ninh dài 120,2km, khởi công ngày 12/4, có tổng mức đầu tư hơn 147.000 tỷ đồng, tương đương hơn 5,6 tỷ USD (chưa gồm chi phí giải phóng mặt bằng). Tuyến Bến Thành – Cần Giờ dài khoảng 53km có sơ bộ tổng mức đầu tư khoảng 102.430 tỷ đồng, tương đương khoảng 4 tỷ USD (chưa gồm khoảng 12.784 tỷ đồng giải phóng mặt bằng do ngân sách bảo đảm). Chỉ riêng hai dự án này, doanh nghiệp đã phải thu xếp khoảng 250.000 tỷ đồng, tương đương gần 9,6 tỷ USD.

Quy mô đầu tư đặc biệt lớn đặt ra hai nhóm vấn đề: với những dự án doanh nghiệp là chủ đầu tư, bài toán là thu xếp đủ tài chính để theo đuổi dự án trong nhiều năm; còn với những dự án Nhà nước làm chủ đầu tư, ngân sách sẽ phải bố trí nguồn lực theo lộ trình để thanh toán cho nhà thầu đúng tiến độ.

Vốn dài hạn có thể lấy từ đâu?

Với các dự án đầu tư công, như 5 tuyến metro vừa khởi công ở Hà Nội hay metro số 2 đoạn Bến Thành – Tham Lương tại TPHCM, doanh nghiệp tư nhân là nhà thầu, được thanh toán theo khối lượng từ ngân sách nhà nước.

Nguồn tiền có thể đến từ ngân sách thành phố, ngân sách Trung ương hỗ trợ, vốn ODA và các khoản trái phiếu do chính quyền phát hành. Với Hà Nội, theo kế hoạch đầu tư công trung hạn 2026–2030 được HĐND Hà Nội thông qua, thành phố bố trí 310.191 tỷ đồng cho các dự án ODA và đường sắt đô thị, tương đương 12,4 tỷ USD. Trong khi đó, theo báo cáo của Ban Quản lý Đường sắt đô thị Hà Nội, nhu cầu vốn cho đường sắt đô thị giai đoạn 2026–2030 khoảng 19,67 tỷ USD, cho thấy nhu cầu vốn vẫn cao hơn đáng kể so với nguồn vốn đã được bố trí.

Điều này không có nghĩa doanh nghiệp không chịu áp lực tài chính. Với hợp đồng EPC quy mô hàng trăm nghìn tỷ đồng, nhà thầu phải ứng vốn mua sắm thiết bị, vật tư, trả cho nhà thầu phụ trước khi được nghiệm thu, thanh toán.

Với các dự án doanh nghiệp làm chủ đầu tư, Nhà nước thường chỉ bảo đảm chi phí giải phóng mặt bằng; toàn bộ vốn xây dựng doanh nghiệp phải tự thu xếp từ vốn chủ sở hữu, tín dụng, trái phiếu, và thu hồi qua doanh thu vé, quỹ đất đối ứng hoặc khai thác TOD - mô hình phát triển đô thị định hướng giao thông công cộng.

Để tham gia các dự án đường sắt đô thị có tổng mức đầu tư lớn, nhiều doanh nghiệp đang chuẩn bị nguồn lực thông qua tăng vốn, huy động trái phiếu và tìm kiếm các nguồn vốn dài hạn khác.

Đại Quang Minh là một trong những doanh nghiệp tăng vốn đáng chú ý trong năm nay. Từ đầu năm 2026, doanh nghiệp đã 4 lần tăng vốn, đưa vốn điều lệ lên 32.000 tỷ đồng. Việc tăng vốn diễn ra trong thời điểm doanh nghiệp tham gia nhiều dự án đường sắt đô thị quy mô lớn tại TPHCM.

VinSpeed cũng liên tục tăng vốn sau khi thành lập. Từ mức 6.000 tỷ đồng vào tháng 5/2025, doanh nghiệp lần lượt nâng vốn lên 33.000 tỷ đồng rồi 45.000 tỷ đồng vào cuối tháng 12/2025, gấp 7,5 lần ban đầu. Cuối năm 2025, Vingroup góp 4.500 tỷ đồng, tương ứng 10% vốn VinSpeed.

Tuy nhiên, vốn điều lệ chỉ là một phần nguồn lực tài chính. Với các dự án có vốn đầu tư hàng trăm nghìn tỷ đồng và thời gian thu hồi vốn kéo dài, doanh nghiệp còn phải tính đến các nguồn vốn khác.

ThS Mã Xuân Tuấn, Giám đốc Trung tâm Nghiên cứu Tư vấn Đầu tư Bất động sản TPHCM (Horec), cho rằng việc nhiều doanh nghiệp lớn tham gia các dự án đường sắt đô thị là tín hiệu tích cực, bởi sẽ tạo thị trường cho nhiều ngành như xây dựng, cơ khí, sản xuất vật liệu, công nghệ vận hành, tài chính và bất động sản.

Dù vậy, đường sắt đô thị có tổng mức đầu tư rất lớn, thời gian triển khai và thu hồi vốn kéo dài. Vì thế, không thể chỉ nhìn vào quy mô vốn đăng ký hay năng lực tài chính tại một thời điểm để đánh giá khả năng thực hiện dự án của doanh nghiệp.

Thực tế từ các dự án đã triển khai cho thấy thời gian đầu tư đường sắt đô thị thường kéo dài nhiều năm. Tại Hà Nội, tuyến Cát Linh - Hà Đông mất hơn 10 năm thi công, với tổng vốn đầu tư điều chỉnh khoảng 18.000 tỷ đồng cho 13km. Dự án Nhổn - Ga Hà Nội khởi công từ năm 2009 và phải mất 15 năm mới có thể khai thác thương mại đoạn trên cao vào năm 2024, với tổng kinh phí ước tính 34.800 tỷ đồng. Tại TPHCM, Metro số 1 (Bến Thành - Suối Tiên) cũng mất khoảng 17 năm mới đi vào vận hành thương mại, với tổng mức đầu tư hơn 43.700 tỷ đồng.

ThS Mã Xuân Tuấn cho rằng vấn đề quan trọng là phải xây dựng được mô hình tài chính khả thi cho toàn bộ vòng đời dự án. Cơ cấu vốn cần kết hợp giữa vốn chủ sở hữu thực chất, nguồn lực của Nhà nước, tín dụng dự án, trái phiếu hạ tầng dài hạn và vốn của các quỹ đầu tư, doanh nghiệp bảo hiểm, định chế tài chính quốc tế.

Nếu phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay ngân hàng ngắn và trung hạn, dự án có thể chịu áp lực lãi suất, mất cân đối kỳ hạn và làm gia tăng rủi ro tài chính đối với cả doanh nghiệp lẫn hệ thống tín dụng.

Bên cạnh đó, TS Nguyễn Nhật Minh, Đại học RMIT Việt Nam, nhấn mạnh với các dự án metro quy mô lớn, vấn đề không chỉ là huy động vốn từ đâu mà còn là dự án tạo dòng tiền nào để hoàn vốn và rủi ro được phân bổ ra sao. Cơ cấu vốn cần phù hợp với dòng tiền và vòng đời dự án, thay vì phụ thuộc quá nhiều vào bảng cân đối của doanh nghiệp mẹ.

Theo ông Minh, doanh thu vé không phản ánh đầy đủ giá trị mà metro tạo ra. Việc khai thác quỹ đất, không gian thương mại và phát triển đô thị quanh nhà ga thông qua TOD có thể tạo thêm nguồn thu cho dự án. Với vòng đời 20-30 năm, cần kết hợp vốn chủ sở hữu, tín dụng ngân hàng và các nguồn vốn dài hạn như trái phiếu, quỹ hạ tầng, bảo hiểm và nhà đầu tư tổ chức.

Trong thực tế, trái phiếu là một trong những kênh doanh nghiệp có thể sử dụng để bổ sung và cơ cấu lại nguồn vốn. Tuy nhiên, huy động được vốn chưa đồng nghĩa với có nguồn vốn rẻ. Khi mặt bằng lãi suất cho vay lên đến 12-14%, chi phí huy động cũng trở thành yếu tố doanh nghiệp phải tính toán trong bài toán tài chính dài hạn.

Bài toán vốn cho đường sắt đô thị không chỉ là huy động đủ tiền để khởi động mà còn phải duy trì nguồn lực trong suốt quá trình thực hiện. Với dự án hàng trăm nghìn tỷ đồng, phụ thuộc quá nhiều vào vốn ngắn, trung hạn hoặc chi phí cao có thể gây áp lực lên dòng tiền và tiến độ. Vì vậy, doanh nghiệp cần đa dạng hóa nguồn vốn, ưu tiên các khoản dài hạn có kỳ hạn phù hợp và chi phí tương đối ổn định.

Ngoài vốn chủ sở hữu và trái phiếu, doanh nghiệp có thể huy động thêm nguồn lực qua cơ chế đối tác công tư PPP hoặc kết hợp khai thác quỹ đất qua cơ chế TOD. 

Các nguồn vốn dài hạn từ quỹ đầu tư, tổ chức tài chính quốc tế, ngân hàng phát triển, vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA) và các khoản vay ưu đãi cũng có thể được tính đến.

TPHCM, Hà Nội mở thêm kênh vốn cho metro

Bên cạnh khả năng huy động vốn của từng doanh nghiệp, chính quyền đô thị cũng đang tìm những nguồn tiền đủ lớn để đầu tư cả mạng lưới. Tại TPHCM, một hướng mới đang được chuẩn bị là trái phiếu đô thị và trái phiếu công trình.

Ngày 9/9, Cơ quan điều hành Trung tâm Tài chính Quốc tế tại Việt Nam tại TPHCM (VIFC-HCMC) tổ chức tham vấn dự thảo nghị quyết của HĐND TPHCM về phát hành hai loại trái phiếu này. Nguồn vốn huy động sẽ phục vụ các dự án trọng điểm, trong đó có metro, hạ tầng cảng biển, logistics (dịch vụ hậu cần) và năng lượng.

PGS.TS Nguyễn Hữu Huân, Phó Chủ tịch Cơ quan điều hành VIFC-HCMC, nhấn mạnh mục tiêu quan trọng nhất là hình thành một kênh huy động vốn mới cho thành phố, kết nối nhu cầu vốn lớn cho hạ tầng, phát triển đô thị với các dòng vốn dài hạn trong nước và quốc tế. “Đây sẽ là một trong những sản phẩm nền tảng đầu tiên của VIFC-HCMC, đồng thời góp phần giảm áp lực lên ngân sách và tín dụng ngân hàng”, PGS.TS Nguyễn Hữu Huân nói.

TPHCM cũng mong muốn Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC) hỗ trợ huy động vốn quốc tế cho mục tiêu xây dựng 700km metro, giao thông thông minh, cảng trung chuyển quốc tế Cần Giờ, logistics Cái Mép Hạ và Trung tâm Tài chính Quốc tế.

Việc mở thêm các kênh vốn trung và dài hạn đặc biệt quan trọng với metro, bởi nhu cầu vốn tập trung lớn trong giai đoạn xây dựng, trong khi nguồn thu từ khai thác vận tải chỉ hình thành sau khi tuyến đi vào vận hành.

Cùng với trái phiếu, TPHCM còn có cơ chế khai thác giá trị gia tăng từ đất và phát triển đô thị quanh các tuyến metro thông qua TOD. Theo Nghị quyết 188/2025/QH15, thành phố được thu và sử dụng 100% một số khoản thu trong khu vực TOD để phát triển đường sắt đô thị, giao thông công cộng và hạ tầng kỹ thuật kết nối, gồm tiền thu từ diện tích sàn xây dựng tăng thêm, giá trị tăng thêm từ đất và phí cải thiện hạ tầng.

Nguồn thu từ TOD có thể trở thành một phần của phương án tài chính dài hạn. Khi metro hình thành, giá trị đất và hoạt động thương mại quanh nhà ga có thể tăng lên, qua đó tạo thêm nguồn thu để tái đầu tư cho giao thông công cộng. Dù vậy, nguồn lực này không thể thay thế toàn bộ vốn đầu tư ban đầu và còn phụ thuộc vào quy hoạch, quỹ đất, giải phóng mặt bằng và cơ chế khai thác.

Hà Nội cũng đứng trước nhu cầu vốn rất lớn. Theo Quy hoạch tổng thể Thủ đô tầm nhìn 100 năm, mạng lưới đường sắt đô thị nội vùng gồm 18 tuyến với tổng chiều dài khoảng 979 km. Theo phương án phân kỳ được công bố, giai đoạn 2026–2030 triển khai 8 tuyến; giai đoạn 2031–2035 tiếp tục 6 đoạn, tuyến; các đoạn, tuyến còn lại được triển khai trong các giai đoạn tiếp theo.

Tính cho giai đoạn 2026–2035, nhu cầu vốn đầu tư hệ thống đường sắt đô thị được Hà Nội ước tính khoảng 60–70 tỷ USD, tùy phương án và tỷ lệ đi ngầm. Thành phố dự kiến huy động nhiều nguồn, trong đó ngân sách Trung ương hỗ trợ khoảng 8,614 tỷ USD và vốn vay ODA khoảng 5,224 tỷ USD; phần còn lại sẽ được cân đối từ ngân sách thành phố, phát hành trái phiếu, các hình thức PPP và các nguồn lực khác, trong đó có nguồn thu từ phát triển đô thị theo mô hình TOD.

Với các dự án metro, nguồn vốn quốc tế không chỉ có ý nghĩa về tài chính mà còn có thể đi kèm kinh nghiệm, tiêu chuẩn kỹ thuật và hỗ trợ về công nghệ. Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn vốn này cũng có thể kéo theo yêu cầu về quy trình, tiêu chuẩn, thủ tục đàm phán và các điều kiện liên quan đến công nghệ, tư vấn hoặc nhà thầu.

Theo ThS Mã Xuân Tuấn, PPP và TOD là hai công cụ quan trọng để bổ sung nguồn lực cho các dự án đường sắt đô thị. Dù vậy, TOD không nên được hiểu đơn giản là giao quỹ đất quanh nhà ga cho nhà đầu tư để bù đắp chi phí xây dựng tuyến đường sắt.

“Quỹ đất phải được quy hoạch đồng bộ, xác định giá trị minh bạch và có cơ chế để Nhà nước thu lại một phần giá trị tăng thêm từ đất thông qua đấu giá, đấu thầu dự án, khai thác thương mại nhà ga và phát triển không gian đô thị. Nguồn thu này cần được ưu tiên tái đầu tư cho hạ tầng giao thông và các tiện ích công cộng. Đây là một trong những nguồn thu quan trọng”, ThS Mã Xuân Tuấn nói.

TS Nguyễn Nhật Minh, Đại học RMIT Việt Nam, cho rằng PPP, TOD và khai thác quỹ đất quanh nhà ga cần được kết hợp trong một cơ chế tài chính, thay vì xem là những công cụ tách rời. PPP không chỉ giúp huy động vốn tư nhân mà còn phân bổ rủi ro cho bên có khả năng quản lý tốt nhất.

Nhà nước có lợi thế về quy hoạch, giải phóng mặt bằng, chính sách và kết nối hạ tầng, trong khi tư nhân có thể đảm nhận xây dựng, vận hành và khai thác thương mại. Cách phân bổ này có thể giúp giảm chi phí vốn và tăng khả năng huy động vốn dài hạn.

Với TOD, metro không chỉ tạo doanh thu từ vé mà còn làm tăng giá trị đất và hoạt động thương mại quanh nhà ga. Phần giá trị gia tăng này có thể được khai thác qua quỹ đất, không gian thương mại, quyền phát triển bất động sản hoặc đấu giá quyền sử dụng đất để tạo thêm nguồn thu cho dự án.

"Tuy nhiên, TOD không nên chỉ được xem là nguồn tiền bù chi phí metro mà phải gắn với quy hoạch đồng bộ giao thông, nhà ở và thương mại, qua đó tạo nhiều dòng thu và giảm phụ thuộc vào giá vé", TS Nguyễn Nhật Minh nhấn mạnh.

Các kênh vốn mới cũng được đặt trong bối cảnh nhu cầu đầu tư của nền kinh tế tăng lên. Theo Chứng khoán Maybank, để đạt mục tiêu tăng trưởng GDP 10%/năm giai đoạn 2026-2030, Việt Nam cần khoảng 1.400 tỷ USD vốn đầu tư, tương đương 40% GDP, trong khi giai đoạn 2011-2025 tỷ lệ này chỉ ở mức 32-35% GDP.

Trong kịch bản tăng trưởng 10%, đầu tư tư nhân và đầu tư công được kỳ vọng tăng 20-24%/năm giai đoạn 2026-2030, so với 7-11% giai đoạn 2020-2025. Nhu cầu vốn cho hạ tầng vì vậy sẽ tiếp tục tăng, trong đó đường sắt đô thị là lĩnh vực đòi hỏi nguồn lực lớn và thời gian đầu tư kéo dài.

Với các dự án này, bài toán không chỉ là huy động đủ vốn để khởi công mà còn phải bảo đảm nguồn vốn có kỳ hạn phù hợp với quá trình xây dựng, vận hành và hoàn vốn. Đây cũng là lý do các địa phương và doanh nghiệp đang phải tính đến nhiều nguồn vốn cùng lúc, từ vốn chủ sở hữu, tín dụng, trái phiếu đến PPP, TOD và nguồn vốn quốc tế.