Con số chi tiêu vốn (capex) cho AI đến nay thực sự choáng ngợp. Từ đầu năm 2024, khoảng 1.150 tỷ USD đã đổ vào chip, hạ tầng điện, xây dựng và thiết bị mạng - gấp đôi mức 575 tỷ USD capex của toàn bộ S&P 500 năm 2021, một năm trước khi ChatGPT ra mắt.
Khi các công ty còn trả tiền bằng dòng tiền tự do, không ai bận tâm. Nhưng nay Amazon, Alphabet, Meta và Microsoft đã vay nợ để xây trung tâm dữ liệu, với kế hoạch chi khoảng 2.000 tỷ USD trong hai năm tới. Cổ phiếu các công ty AI đã giảm 20% so với đỉnh 52 tuần hồi tháng 6. Nhà đầu tư tự hỏi liệu "cuộc chơi AI" có đang đến hồi kết.
Lịch sử cho thấy điều ngược lại. Bong bóng chi tiêu vốn hầu như luôn vỡ, nhưng hiếm khi vỡ vào lúc nhà đầu tư nghĩ. Theo phân tích của Barron's, kinh tế Mỹ có thể hấp thụ lượng chi tiêu cho một công nghệ chuyển đổi tương đương khoảng 25% GDP trước khi mọi chuyện thực sự tồi tệ. AI còn nhiều năm nữa mới chạm ngưỡng đó.
"Quy tắc 25": từ đường sắt đến dot-com
Theo chiến lược gia Tavis McCourt của Raymond James, từ đường sắt thập niên 1860, điện khí hóa thập niên 1920 đến bong bóng dot-com và bất động sản giai đoạn 1990-2000, các chu kỳ đều theo một kịch bản: công nghệ mới xuất hiện, định giá bị đẩy lên cao, kéo theo huy động vốn và vay nợ ồ ạt, rồi đổ vỡ. Nhưng chúng không tự kết thúc mà cần một cú sốc bên ngoài châm ngòi, như một đợt tăng lãi suất của Fed hay trận động đất San Francisco năm 1906.
Từ đó có thể rút ra "quy tắc 25": mức chi tiêu nước Mỹ có thể "tiêu hóa" trong một cơn sốt công nghệ, tính theo tỷ lệ so với quy mô nền kinh tế. Thập niên 1860, GDP Mỹ khoảng 10 tỷ USD/năm, còn chi tiêu cho đường sắt đạt 2,5 tỷ USD trước khủng hoảng 1873. Cuối thập niên 1990, khoảng 1.500 tỷ USD đổ vào hạ tầng internet khi GDP Mỹ chỉ khoảng 6.000 tỷ USD.
Với GDP Mỹ hiện khoảng 30.000 tỷ USD, vùng nguy hiểm nằm ở khoảng 7.500 tỷ USD, tức còn dư địa 5.000-6.000 tỷ USD. Các "siêu tập đoàn điện toán đám mây" (hyperscaler) được dự báo chi 3.700 tỷ USD toàn cầu đến năm 2029, chưa kể Oracle, SpaceX, Anthropic, OpenAI và các bên khác. Với tốc độ này, chi tiêu AI chưa chạm ngưỡng cho đến đầu thập niên 2030. Và theo McCourt, nếu tốc độ chi tiêu chậm lại trong khi lợi nhuận tăng tốc, chu kỳ vẫn có thể kết thúc êm đẹp.
Chi phí đầu tư của các hyperscaler và những công ty AI khác sẽ lên tới hàng nghìn tỷ USD tính đến hết năm 2029.
Bánh đà của thị trường chứng khoán
Bốn hyperscaler - Meta, Microsoft, Amazon và Alphabet - chi khoảng 125 tỷ USD cho nhà xưởng và thiết bị năm 2021. Năm 2026, con số này tiến gần 700 tỷ USD; năm 2027 là 1.000 tỷ USD, khoảng một nửa capex của S&P 500. Dòng tiền này trở thành doanh thu của nhà thầu xây dựng, công ty điện lực, nhà sản xuất thiết bị và tất nhiên là các hãng chip. Hôm thứ Tư (26/8), Nvidia công bố lợi nhuận quý II vượt kỳ vọng và dự báo doanh thu năm tài chính 2028 tăng tới 70%.
Khoản chi này ngày càng sinh lời. Mảng đám mây của Alphabet tăng 82% so với cùng kỳ trong quý II. Doanh thu thường niên của Anthropic ước vượt 65 tỷ USD, từ 9 tỷ USD cuối năm 2025 – chỉ trong 8 tháng tạo thêm một mảng kinh doanh có quy mô tương đương Oracle. SpaceX, sau khi sáp nhập xAI hồi tháng 2, ghi nhận 3,2 tỷ USD doanh thu AI năm 2025 và có thể vượt 60 tỷ USD năm 2027, phần lớn nhờ cho thuê năng lực trung tâm dữ liệu.
Đây có thể là lợi nhuận "đúng kiểu": một công ty S&P 500 trung bình cần 2–3 USD tài sản để tạo 1 USD doanh thu, trong khi một gigawatt năng lực tính toán trị giá 40 tỷ USD có thể tạo ra 40 tỷ USD doanh thu.
Bài toán 6.000 tỷ USD
Nhưng huy động 6.000 tỷ USD trong vài năm là đòi hỏi rất lớn với thị trường vốn Mỹ. Thị trường đã hấp thụ đợt phát hành cổ phiếu 85 tỷ USD của Alphabet hồi tháng 6 và IPO kỷ lục 86 tỷ USD của SpaceX. Những bên khác phải sáng tạo hơn: Nvidia tài trợ tới 100 tỷ USD để OpenAI dùng GPU của hãng; OpenAI, Oracle và SoftBank khởi động dự án Stargate với cam kết khoảng 500 tỷ USD.
Dự án trung tâm dữ liệu Stargate công suất 4,5 gigawatt (Ảnh: OpenAI).
Các phương thức kém minh bạch hơn cũng xuất hiện. Meta lập pháp nhân đặc biệt (SPV) Beignet Investor để xây 5 gigawatt tại Louisiana, với khoảng 27 tỷ USD nợ và 3 tỷ USD vốn chủ sở hữu, trong đó Meta chỉ nắm 20% - nhưng vẫn là bên thuê và chịu trách nhiệm với khoản nợ nếu không gia hạn hợp đồng.
Nhà phân tích Tarek Hamid của J.P. Morgan Securities dự báo hơn 5.000 tỷ USD chi cho trung tâm dữ liệu AI giai đoạn 2026-2030, trong đó 2.500 tỷ USD từ thị trường tín dụng và 1.400 tỷ USD từ các nguồn thay thế như thương vụ của Meta và từ các chính phủ.
Rủi ro lớn nhất: lãi suất
Khi quá nhiều thứ phụ thuộc vào nguồn tài trợ phi truyền thống, rủi ro lớn hơn nằm ở khả năng Fed tăng lãi suất. Lợi suất trái phiếu Kho bạc dài hạn đã gần mức cao nhất từ năm 2007. Dù chênh lệch lợi suất vẫn hẹp, hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) đã tăng vọt: chi phí bảo hiểm rủi ro Alphabet vỡ nợ cao gấp đôi đầu năm; Meta và Amazon cũng tương tự. Các mức này vẫn xa ngưỡng đáng lo, và bốn hyperscaler về cơ bản vẫn không có nợ ròng, được kỳ vọng tạo ra khoảng 1.000 tỷ USD EBITDA (lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao) năm 2027.
Nợ chưa phải vấn đề của năm 2028. Hiện tại, trọng tâm là tìm những công ty hưởng lợi nhiều nhất từ làn sóng xây dựng, như SpaceX, Tesla, Alphabet, Anthropic và OpenAI. Alphabet là lựa chọn an toàn nhất: lợi nhuận hoạt động năm 2026 dự báo vượt 170 tỷ USD, cổ phiếu giao dịch ở khoảng 20 lần lợi nhuận kỳ vọng, tương đương mặt bằng S&P 500.
Cổ phiếu hạ tầng có thể còn an toàn hơn. Theo Amit Daryanani của Evercore, nếu giai đoạn đầu của cuộc chơi AI xoay quanh con chip tốt nhất, thì giai đoạn hai tập trung xây dựng các "nhà máy AI", mở rộng cơ hội sang bộ nhớ, thiết bị mạng, điện, làm mát và phần mềm.
Ông nêu tên Amphenol và TE Connectivity là hai cổ phiếu có thể hưởng lợi từ nhu cầu kết nối ngày càng phức tạp. Những cái tên được ưa chuộng khác gồm Eaton - cung cấp giải pháp phân phối điện và làm mát cho trung tâm dữ liệu - và Vertiv Holdings, công ty dẫn đầu về phần cứng và dịch vụ trung tâm dữ liệu. Cả hai đều đắt hơn trước: Eaton giao dịch ở khoảng 28 lần lợi nhuận, tăng từ 25 lần cách đây hai năm; Vertiv ở mức 32 lần, tăng từ 27 lần. Dù vậy, cả hai vẫn được giới phân tích ưa thích: 78% nhà phân tích khuyến nghị mua với Eaton, còn Vertiv là 85%.
Làn sóng phản đối trung tâm dữ liệu vừa là rủi ro, vừa là cơ hội: nó làm chậm việc xây mới, có lợi cho những công ty đã có dự án được phê duyệt như SpaceX, CoreWeave, Nebius và Fermi.
Tin tốt là khi bong bóng vỡ, những gì đã xây vẫn còn đó. Thị trường sẽ cần thời gian hồi phục, nhưng nền móng cho chu kỳ mở rộng tiếp theo khi ấy đã sẵn sàng, và điệu nhảy sẽ lại bắt đầu.
(Nguồn: Barron's)